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A股上市公司2025年中报已披露完毕。2025年上半年全A（非金融、石油石化）归母净利润同比较2024上半年大幅上升9.02pct至2.43%，为多年同比为负情况下首次转正，其中Q1涨幅达11.56%；全A 25H1归母净利同比亦首年转正，涨幅上升5.59pct至2.44%。
中信建投证券策略联合十四个行业研究团队推出【2025年半年报业绩复盘】持续更新：
钢铁：上半年35家上市公司总归母净利润110.18亿元，同比+394.8%
房地产：物管行业喜迎高质量发展，中介及代建龙头地位稳固——经营服务行业2025年半年报综述
A股盈利确认拐点，步入温和复苏通道，但结构分化远超总量意义，凸显新旧动能加速切换。市场风格偏向成长，科技制造在AI周期与国产替代驱动下业绩高增，成为核心引擎；中游制造业受益成本回落盈利韧性凸显。本次复苏 “价”的修复优于“量”的扩张。PPI企稳与降本增效推动销售净利率改善，但总资产周转率下行揭示终端需求不足仍是核心制约，ROE回升基础不牢。企业投资意愿初现暖意，但订单动能（合同负债）放缓，制约了资本开支反弹强度。市场定价回归基本面，情绪转向乐观。新赛道领域，AI产业链业绩已强劲兑现，机器人与创新药面临量产与困境反转机遇，新消费需关注营收向盈利传导。整体而言，经济复苏仍需政策巩固，市场将是结构性行情，需精选高景气赛道。
分析2025年中报，A股盈利周期迎来重要拐点，全A（非金融石油石化）归母净利润同比大幅转正，企业步入温和复苏通道。本次复苏呈现出鲜明的结构性分化特征，新旧动能加速转换成为核心主线。
从驱动力看，营收端的改善得益于PPI企稳带来的成本压力缓解、消费信心边际回升及政策拉动。然而，复苏基础尚不牢固，企业现金流虽改善但绝对规模仍偏低，总资产周转率的持续下行凸显终端需求偏弱、产能利用率不足，制约ROE修复力度。结构上，市场风格从避险转向攻守兼备，成长风格占优。行业层面分化显著：科技制造板块在全球AI产业周期、国产替代及政策驱动下业绩亮眼，增长强劲；消费板块体现内需韧性，但内部复苏不均。上中下游利润占比变化亦印证了“中游崛起、上游让利”的格局。
从微观看，市场定价逻辑回归基本面，涨跌幅与业绩高度正相关，市场情绪更为乐观。但盈利改善广度与强度存在差异，未来机会仍为结构性行情。重点赛道呈现不同发展阶段：“AI”赛道已进入业绩爆发期；“人形机器人”与“新消费”分别处于量产前夜与高增长内卷期；“创新药”则显现边际改善曙光。综合来看，经济正处于依靠新动能驱动、缓慢修复的过程中，投资者需精挑细选，把握高景气赛道的结构性机会。
证券研究报告名称：《拐点已现，新动能主导结构性行情——25年中报业绩分析（上）》
本文主要探讨当前市场对中报业绩较为关注的四大问题：一是新赛道增长逻辑是否得到验证，我们发现赛道景气分化明显，科技赛道（人工智能、人形机器人、创新药）的景气度都较高，消费赛道（医美、化妆品、医疗器械）的景气度则较低。二是产能周期是否反转，我们发现目前产能周期仍在探底中，大量行业公司产能利用率和产能扩张进入了极低水平，关注“困境反转”组合。三是红利板块业绩表现如何，银行保险均稳健增长，非金融板块有所分化，关注现金流改善明显的10个细分行业。四是大小盘业绩分化情况如何，我们发现Q2开始，小盘股业绩相对承压，中盘股业绩相对走强，基本面强势和估值优势有望帮助中盘股风格在当前的市场中占优。
人工智能的赛道景气度都普遍较高，整体好于其它赛道。光模块、覆铜板、GPU、AI算力业绩增速较高，液冷服务器、AI算力、ASIC芯片合同负债增速高，HBM、半导体设备景气度偏低。人形机器人赛道发展态势良好，减速器受传统业务拖累，PEEK材料和具身智能行业景气得到验证。医药生物赛道业绩有所分化，CRO、医疗服务、创新药行业今年大幅改善，合成生物总体平稳，医疗器械加速下滑。新消费赛道仅宠物经济和黄金珠宝景气度较高，化妆品和医美板块业绩已经连续多期下滑。其它新兴赛道中，除固态电池和稀土永磁外其它行业业绩恐难以在短期出现明显增长或大幅改善。
上市公司产能周期整体仍处于探底状态，新增产能意愿极低，预计整个产能周期的下行阶段还会持续到明年Q1。今年中报中大量行业公司产能利用率和产能扩张处于极低水平，不过随着“反内卷”政策的落地和产能周期的见底回升，大量处于产能周期底部的上市公司有望迎来业绩回暖。重点关注：“困境反转”中行业需求已经开始扩张的：能源金属、风电设备、非金属材料Ⅱ、动物保健Ⅱ、包装印刷、光学光电子、汽车零部件、饲料、饮料乳品、旅游及景区等行业，以及需求仍然下滑但幅度改善的：光伏设备、军工电子Ⅱ、焦炭Ⅱ、化学纤维、航空装备Ⅱ、中药Ⅱ、饰品、普钢、食品加工等行业。
金融板块中，银行业绩增长稳健但分化加剧，城商行和农商行领跑，而国有大型银行和部分股份制银行明显承压。保险行业业绩稳健增长，资产和负债两端均有改善。非金融板块中，教育出版、厨房小家电、家纺、空调、港口、火力发电、房屋建设、冰洗、航运、高速公路现金流明显改善，业绩增速稳定向好，ROE处于偏高水平；而预加工食品、焦煤、厨房电器、动力煤、白酒、管材、国际工程现金流明显恶化，业绩增速和ROE水平也呈现下滑趋势，目前看不是很好的红利策略配置方向。
我们以2024年年底A股总市值为基准进行划分，总市值超过400亿为大盘股，小于120亿为小盘股，其余为中盘股。总体来看，2025年Q1小盘股业绩大幅回升助力了小微盘风格在Q1的强势表现，不过Q2开始，小盘股业绩相对承压，中盘股业绩相对走强，基本面强势和估值优势有望帮助中盘股风格在当前的市场中占优。以各行业归母净利润来看，大盘好于小盘的行业有：电子、通信、计算机、军工、农林牧渔、家用电器、建筑材料、有色金属、基础化工、环保、食品饮料、综合；小盘好于大盘的行业有：电力设备、纺织服饰、商贸零售、建筑装饰、社会服务、银行、非银金融。
证券研究报告名称：《新赛道景气与产能周期探底——25年中报业绩分析(下)》
国防军工板块业绩从一季报开始部分板块见底回暖，25年中报显示该趋势延续。从我们跟踪的162家军工板块重点公司情况来看，25H1板块实现营收3854.35亿元，同比+11.95%；归母净利润209.29亿元，同比+7.30%。分版块来看，船舶、航天（弹）、地面兵装业绩较好，整体延续了一季度走势，底部复苏有望持续。2024年年底以来，军工板块出现诸多积极信号，核心公司发布合同公告，核心公司业绩有望企稳，2025年预计关联交易额增加，显示军工基本面已经开始加速回暖。
1、国防军工板块业绩从一季报开始部分板块见底回暖，25年中报显示该趋势延续。从我们跟踪的162家军工板块重点公司情况来看，25H1板块实现营收3854.35亿元，同比+11.95%；归母净利润209.29亿元，同比+7.30%。分版块来看，船舶、航天（弹）、地面兵装业绩较好，整体延续了一季度走势，底部复苏有望持续。2024年年底以来，军工板块出现诸多积极信号，核心公司发布合同公告，核心公司业绩有望企稳，2025年预计关联交易额增加，显示军工基本面已经开始加速回暖。
2、配置方面建议围绕三条投资主线，一是建体系方向，我们建议关注 AI 赋能下的智能化作战底座；二是补短板方向，我们建议关注围绕低成本、智能化特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人系统。三是走出去方向，我们建议关注体系化出口、军贸占比较高的相关公司。
对计算机板块335家企业2025年半年报进行分析，2025年上半年合计实现营业收入6074.84亿元，同比增长11.91%；合计实现归母净利润128.90亿元，同比增长41.24%；合计实现扣非归母净利润73.65亿元，同比增长53.64%，利润端显著修复。计算机行业经营质量持续改善，经营性现金流净额、应收账款收入比重等同比连续两个季度向好。市值超过500亿的企业经营稳健，中小企业25H1减亏明显，硬件板块保持较快增长。分子版块看，多数板块呈现回暖趋势，智能汽车、云计算、互联网金融等板块实现收入利润较快增长。计算机行业AI应用在企业管理、工业制造、营销等领域率先取得较好进展，数十家公司AI应用业务进展积极，全年维度看AI应用收入占比有望达到双位数水平。
对计算机板块335家企业2025年半年报进行分析，2025年上半年合计实现营业收入6074.84亿元，同比增长11.91%；合计实现归母净利润128.90亿元，同比增长41.24%；合计实现扣非归母净利润73.65亿元，同比增长53.64%，利润端显著修复。计算机行业经营质量持续改善，经营性现金流净额、应收账款收入比重等同比连续两个季度向好。市值超过500亿的企业经营稳健，中小企业25H1减亏明显，硬件板块保持较快增长。分子版块看，多数板块呈现回暖趋势，智能汽车、云计算、互联网金融等板块实现收入利润较快增长。
国内AI应用受益产业发展与技术演进加速落地，数十家公司中报披露AI应用落地积极进展。当前国内AI应用正处于加速渗透阶段，落地节奏更快的领域集中在企业管理、工业制造与营销领域。综合来看，各领域头部企业AI应用业务收入展望积极，全年AI应用收入占比有望突破双位数水平。AI类业务助力下游客户降本增效，客单价有所提升，同时AI应用类企业基于AI内部赋能降低开发成本，两方面共同促进AI业务毛利率提升，有望推动板块内公司报表端盈利能力改善与优化。
投资建议：计算机板块25H1业绩持续改善，看好AI软件&硬件、信创、稳定币等板块投资机会。
2025年上半年，白电行业营收与利润实现双增长。国内“以旧换新”政策有效提振需求，海外新兴市场表现强劲，共同推动行业景气度上行。尽管面临关税等外部压力，白电企业通过降本增效、深化本土化布局等方式，持续提升盈利能力和抗风险能力。一线白电龙头表现稳健，二线企业增速有所分化。未来，随着国内政策持续发力、海外降息预期升温，白电板块仍具备较强的成长性与配置价值。
得益于内外销协同共振，白电行业整体营收与利润实现双增长，盈利能力逆势改善。
一线企业如凭借全球化布局与数字化变革实现稳健增长；二线企业整体稳定度偏弱，利润端承压，主因市场竞争加剧与头部品牌价格战。
毛利率整体平稳，盈利提升主要来自费用率下降，尤其是销售费用率的优化。国补政策带动产品结构升级，企业降本增效成效显著。
“以旧换新”政策透支效应有限，新一轮限额式国补有望持续拉动需求。高基数下Q3增长或边际放缓，但中长期仍具韧性。我们对H2财报端展望较乐观。
美国降息预期有望提振地产与家电需求，新兴市场增长动能仍强。海尔等具备完善的海外产能布局的公司有望迎来良好增长。
整体收入端增速放缓，利润端承压，但部分企业通过费用管控与产品结构优化实现利润率提升。
白电企业通过降本增效、优化产品结构、深化本土化布局等方式，持续提升盈利能力和抗风险能力。随着国内政策持续发力、海外降息预期升温，白电板块仍具备较强的成长性与配置价值。
1H25上市银行业绩趋势边际改善，营收、利润均回到正增长区间。信贷稳健投放+息差降幅企稳+中收重回正增长，上市银行核心营收能力趋势向好。其他非息目前是最大变量，二季度债市低位震荡，且部分银行提前兑现AC户投资收益，带动其他非息明显改善。资产质量表观稳定，零售、小微风险仍在持续暴露。预计上市银行全年营收、利润均能保持小幅正增长，投资收益尚有兑现空间的、拨备底子更充裕的银行业绩趋势将更稳定。经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期品种，继续看好高股息策略，关注分红率有积极变化、或再融资摊薄风险有限、股息率较高且扎实的标的。
二季度债市回暖下其他非息收入边际改善，1H25上市银行营收增速由负转正：1H25上市银行营业收入同比增长1.03%，增速由负转正，主要是二季度债券市场有所回暖，银行其他非息收入边际改善，对营收拖累程度明显减弱。其中国有行、城商行、农商行分别同比增长1.87%、5.22%、0.93%， 股份行同比减少2.27% 。具体来看，净利息收入同比减少1.3%，降幅继续收窄，主要是规模稳定增长情况下，息差得益于存款端成本压降，降幅企稳。非息收入方面，资本市场持续升温，叠加低基数效应，中收持续边际改善。净利息收入降幅收窄+中收回暖，上市银行核心营收边际改善。1H25上市银行核心营收同比下降0.6%，降幅继续收窄。其中国有行、股份行、城商行、农商行核心营收分别同比变动-1.3%、-1.5%、8.3%、-0.4%。其他非息收入是当前影响营收的最大不确定性变量，由于二季度债市重新低位震荡，OCI浮亏收窄+部分银行提前兑现AC账户收益，其他非息收入明显改善，带动上市银行营收重回正增长区间。
1H25利润增速如期回正。规模扩张仍是主要正向贡献因素，息差收窄是主要拖累。营收转正的情况下，1H25上市银行归母净利润同比增长0.8%。其中国有行同比减少0.13%，股份行、城商行、农商行分别同比增长0.27%、6.74%、4.36%。国有行、股份行、城商行归母净利润增速季度环比分别提升2pct、2.3pct、1.3pct，农商行季度环比降低0.4pct。1H25上市银行ROE同比下降0.7pct至10.9%。业绩归因来看，规模增长是最主要的正向贡献因子，正向贡献净利润7.9%；此外中收、其他非息、成本收入比也分别正向贡献净利润0.4%、1.5%、0.24%。负向贡献因子来看，息差缩窄是最主要拖累项，分别负向贡献利润增速8.8%，息差收窄拖累程度略有加大。
扩表速度大幅提升：有效信贷需求不足，信贷增速保持稳健，但债券、同业等非信贷资产增长较快。信贷增量基本全部由对公贡献，零售信贷需求未见好转：2Q25上市银行资产同比增长9.6%，较一季度（7.5%）有所提升，贷款同比增长8.0%，基本保持稳健。信贷投放上以对公贷款为主，零售信贷需求未见改善，二季度票据小幅冲量。涉政类、大基建、“金融五篇大文章”等领域对公信贷仍然是上市银行主要的贷款投向，项目储备充裕，江浙、成渝、珠三角等区域信贷需求仍相对旺盛。1H25上市银行对公贷款、零售贷款、票据贴现增量分别占84.6%、13.0%、1.2%。
存款增速环比改善，定期化趋势放缓：2Q25上市银行负债、存款规模分别同比增长9.6%、8.4%，较1Q25分别上升2.0pct、2.1pct。其中国有行、股份行、城商行、农商行存款规模分别同比增长7.8%、8.6%、13.3%、7.3%。存款占总负债比重季度环比小幅下降1.1pct至72.3%。广义同业负债占比季度环比提升0.9pct，预计主要是资本市场持续升温下，出现存款“搬家”现象，但又通过同业负债流回银行账户。存款结构上看，2Q25上市银行活期存款占比较年初环比降低0.6pct至37.6%，存款定期化趋势延续,但节奏上逐步放缓。
资产定价下行压力仍存，负债成本优化下，净息差降幅有望收窄：2Q25上市银行净息差（测算值）季度环比下降5bps至1.48%，继续筑底。其中国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.32%、1.54%、1.47%、1.56%，季度环比变动-6bps、-4bps、-5bps、-6bps。今年以来，存款挂牌利率对称下调、消费贷自律机制、反内卷政策持续推进，央行呵护银行业息差意图明确。目前上市银行资产端收益率已降至3.3%，与新发贷款利率基本一致，后续下行空间相对有限，叠加2022年出于避险考虑的高成本、长期限存款（三年期存款为主）集中到期续作，预计存款成本将持续优化，息差降幅有望逐季收窄。
中收重回正增长+其他非息大幅改善，非息收入增长提速：1H25上市银行非息收入同比增长7%，较1Q25明显提速9pct，中收、其他非息均有明显改善。其中净手续费收入同比增长3%，为近三年来首次回到正增长区间。此外，债市重新低位震荡下，1H25其他非息同比高增11%，较1Q25大幅提速14pct。
1）1H25上市银行大财富管理收入同比增长13%，是2022年以来的首次正增长。国有行、股份行、城商行、农商行的大财富管理业务收入分别同比增长15%、14%、1%、2%，分别较2024年提速32pct、20pct、9pct、3pct。国有行、股份行改善幅度更大。随着资本市场趋势向好，降费让利、保险报行合一的影响过去，预计银行业财富管理收入压力将逐步减弱，有望呈现逐季企稳回升的向好趋势。零售端客户数保持稳健增长，资本市场改善后AUM增长提速至双位数。
2） 2Q25债市低位震荡下，公允价值变动损益收窄+部分银行兑现AC户投资收益，其他非息收入明显改善：上市银行1H25其他非息收入同比增长10.7%，较1Q25提速14pct。其中国有行、农商行其他非息收入分别同比高增28.8%、5.8%，增速提高16pct、3pct。股份行、城商行则分别同比下降5.3%、3.7%，降幅较1Q25明显收窄12.5pct、10pct。进入二季度，由于宏观经济仍处于弱复苏态势，债市缺乏上行基础，长端利率水平重新进入1.5%-1.7%的低位震荡区间。银行金融市场业务压力减弱。此外，部分银行选择兑现部分AC户债券（以摊余成本计量的金融资产）投资收益，也推动其他非息收入实现大幅增长。1H25上市银行AC类债券终止确认的投资收益占营收比重较2024年提高3pct至5%，占其他非息收入比重提高11pct达21%。国有行收益兑现情况最为明显，占其他非息收入比重已经提高至21%，占营收比重约2%。
资产质量表观稳定，不良生产率边际下降。对公房地产风险最大阶段已经过去，但零售、信用卡、小微风险仍在持续暴露：2Q25上市银行不良率季度环比持平于1.23%，拨备覆盖率季度环比上升0.5pct至239%，风险抵补能力稳定。2Q25上市银行加回核销不良生成率为0.77%，季度环比下降3bps，不良生成小幅下降。重点领域方面，对公贷款不良率继续下降，制造业等实体企业相关对公贷款资产质量仍保持较好水平，“新旧产能转换”对部分存量落后产能企业经营产生一定压力，但整体风险可控。对公房地产不良率保持稳定，风险最大的阶段已经过去。经营贷、消费贷等零售端风险仍在持续暴露。大数定律下零售贷款不良暴露快，清收和催缴需要时间，因此零售、小微风险仍在行业性、趋势性暴露，资产质量改善仍需等待经济修复。
中期分红：目前共24家银行进行25年中期分红，目前已有17家银行已发布明确的中期分红方案，另有7家银行拟进行中期分红。其中六大国有行的分红率保持30%不变，招行、沪农、上海的中期分红率在30%以上，与24年分红率相差不大；常熟中期分红率25%，明显高于24年分红率，且后续还有提升可能。从分红方案来看，除常熟银行已确定在今年9月份派息外，其他银行多数或将在26年1月派息。
展望下半年：规模保持稳定增长；存款成本优化下息差降幅有望收窄；中收表现继续边际改善。下半年债市趋势存在不确定性，其他非息是营收最大变量。资产质量稳定下，银行业利润应能保持正增长。1）规模上，信贷需求未见明显修复，预计2025年信贷增量基本同比持平或略有多增。2）存贷两端利率同比下调情况下，2025年上市银行净息差有望较24年收窄，具体需观察25年下半年降息幅度。3）低基数+资本市场慢牛行情，中收表现将继续边际改善，全年有望维持正增长。4）下半年债市趋势存在不确定性，三季度长端利率又出现向上趋势，可能仍会小幅拖累3Q25营收。OCI浮亏小+AC账户尚有兑现空间的银行，营收稳定性有望更强。5）资产质量方面，预计不良率、拨备覆盖率能够保持稳定合理区间，房地产保持见顶后稳中有降的趋势，但零售、小微信贷的资产质量需要进一步关注。拨备底子更充裕的银行，能够更好的支撑利润稳定释放。
证券研究报告名称：《营收改善利润回正，震荡市高股息策略延续——银行业2025半年报综述》
2025Q2，通信板块营收、净利润增速较去年同期有所提升，毛利率、净利率创2022年以来新高。AI算力板块表现亮眼。公募基金和北向资金通信行业持仓市值占比分别达3.85%和2.18%，均创历史新高。目前申万通信PE-TTM为46.44，处于5年以来99.59%分位点，处于10年以来74.54%分位点。
当下，AI用户渗透率仍较低，大模型发展仍处于中初级阶段，产业化周期才开始，大模型带来的算力投资方兴未艾，资本开支会随着大模型收入的增长而增长，投资的天花板可以很高。AI算力是板块性大行情，产业链个股普遍有机会，建议持续关注。
2025年上半年，A股通信板块实现营收13220.65亿元，同比增长2.99%；归母净利润增速快于收入增速，达7.66%；综合毛利率为29.33%，同比提升0.11pct；净利率11.08%，同比提升0.49pct。2025Q2，通信板块营收、净利润增速较去年同期有所提升，毛利率、净利率创2022年以来新高。
分板块来看，2025年上半年营收同比增速前三位依次是光器件/光模块、物联网、连接器；归母净利润同比增速前三位依次是光器件/光模块、连接器、线年上半年，三大运营商（港股）收入同比增长0.3%，归母净利润同比增长5.1%；2025Q2，三大运营商收入下降0.1%，净利润增速6.0%。
2025Q2，公募基金通信行业持仓市值占比3.85%，环比提升1.26pct；北向资金通信行业持仓市值占比2.18%，环比提升0.57pct，均创历史新高。前十大重仓股集中在光模块、运营商板块。目前申万通信PE-TTM为46.44，于5年以来99.59%分位点，处于10年以来74.54%分位点。当下，AI用户渗透率仍较低，产业化周期才开始，大模型带来的算力投资方兴未艾，资本开支会随着大模型收入的增长而增长，投资的天花板可以很高。
证券研究报告名称：《行业综述：盈利能力提升，算力板块亮眼，机构持仓占比创新高》
海外摩托车公司披露2025Q2财报，本文通过回答六个问题来梳理摩托车行业和竞争格局的变化。两轮车领域的新兴市场需求稳健增长，日印企业实现增长，欧美品牌持续承压，不同阵营品牌的单价、单台利润和利润率表现出现分化；四轮车领域的欧美需求承压，头部品牌受库存水平仍然较高、行业竞争加剧等因素影响，利润率明显下降，二线品牌受益于良好的库存管理实现量额增长。展望2025年，摩托车需求仍将持续复苏，日企指引摩托车业务继续增长，中国企业有望在全球市场抢占份额；四轮车市场预计将在中长期内增长，二线品牌积极布局，有望继续抢占份额。
两轮车：新兴市场稳健增长，日印企业表现强势。2025Q2欧美增速边际改善（意西德法英土分别同比+0.6%/+11.0%/-20.1%/-8.2%/-15.4%/-15.0%），印度和东南亚维持稳健（印印尼越泰分别同比-6.2%/-1.0%/+1.3%/+1.7%），拉美市场保持高增态势（巴阿哥秘分别同比+10.9%/+39.7%/+31.1%/+18.5%）。受益于新兴市场需求增长+成熟市场抢占份额，日印品牌在本土以及出口市场实现销量和收入的持续增长；欧美等高端市场需求承压，并且竞争加剧，当地品牌销售承压。摩托车消费结构发生变化，成熟市场竞争加剧，欧美日印和中国企业的单价、单台利润和利润率表现出现分化。
四轮车：欧美需求下滑，二线品牌表现亮眼。受通胀影响，欧美需求承压。受库存水平高企掣肘，头部品牌仍采取促销策略清理渠道库存，价格竞争和费用增加导致头部厂商利润率下滑。
展望：日企指引摩托车继续增长，四轮品牌阵营将分化。两轮车方面，日本企业预测2025年摩托车量额将继续增长，本田、铃木和川崎预期在新兴市场实现增长，雅马哈预期在新兴市场和成熟市场均实现增长；预计全球市场竞争加剧将延续，中国企业有望在全球市场抢占份额。四轮车方面，头部品牌因需求走弱+库存高企+竞争加剧份额下降，但北美市场预计将在中长期内增长，二线品牌积极布局。
投资建议：动力运动行业处于增长快车道，消费升级、休闲娱乐需求增加助推全地形车、中大排量摩托车产品渗透，中国摩托车企业近年来产品力提升，性价比优势明显，有望抢占海外市场份额，产品结构不断优化，市占率与利润率持续提升。
证券研究报告名称：《其他家电Ⅱ:Q2美洲需求显著改善，亚洲品牌抢占全球份额》
本文对10个专用设备子行业以及8个通用设备子行业进行了年报与一季报综述，整体来看，通用设备营收有所复苏，盈利能力回升，专用设备呈现结构性景气，建议持续聚焦新技术寻找新增量。（1）人形机器人：英伟达发布机器人“大脑”Jetson Thor，为机器人智能化发展提供支持，利好产业趋势。（2）工程机械：8月挖机内销预计个位数增长，Q3行业数据保持良好增长。（3）锂电设备：传统锂电景气度回升趋势确认，固态设备订单导入超预期。
工程机械：2025H1板块内、外销营收基本实现增长，利润率持续提升。2025H1工程机械整体营收、归母净利润增速分别为8.62%、21.35%，分内外销表现来看，随着工程机械内销大周期回暖，上半年国内市场基本实现正增长，外销维持较强表现，实现双位数增长。利润率方面，受益于海外市场结构占比提升、降本增效的推进，板块内公司利润率持续提升，利润增速更高。
半导体设备：2025H1后道设备表现好于前道，零部件板块整体承压。2025H1前道设备整体营收、归母净利润增速分别为33.72%、23.26%；后道设备整体营收、归母净利润增速分别为38.62%、78.73%；零部件板块营收、归母净利润增速分别为8.41%、-39.46%。总体来看，设备端来看，后道设备业绩表现整体好于前道设备，零部件板块营收微增，业绩同比均出现不同程度负增长。我们认为零部件板块的先行承压主要系上游设备订单放缓，进而导致其零部件采购放缓、叠加零部件行业价格战等因素所致。设备端来看，考虑到2024年接单及执行情况，前道设备上半年营收表现符合预期，受下游Fab厂扩产增速放缓、部分项目delay等因素影响，当前前道设备订单端亦有承压；后道设备下游封测需求复苏带动的订单改善在收入端持续兑现，规模效应下利润增长表现亮眼。
3C设备：消费电子AI化进程加快，期待龙头客户新产品带来设备增量。2025年上半年3C设备板块上市公司营业收入同比增长6.7%，保持平稳增长势头，归母净利润增速达到30.4%表现更优。上半年消费电子行业AI化进程加速，硬件终端智能化迭代节奏加快，产品边界不断拓展，带来相关设备需求增量。2026-2027年果链3C创新周期有望向上，设备板块将直接受益。
油服设备：行业整体业绩平稳增长，海外天然气市场需求存较大发展空间。2025年以来国际油价整体震荡运行，主要系地缘政治、关税、OPEC+增产等多种因素交织。天然气领域设备需求存提升空间。2025年上半年油服公司整体业绩取得了平稳增长，其中杰瑞股份出海进展顺利、收入同比增长39%表现亮眼；纽威股份海外占比提升带来净利润同比增长30%。新签订单层面，中东、中亚等海外天然气市场对油气设备公司订单形成支撑，为后续业绩释放奠定基础。
电梯：2025年上半年电梯行业继续承压，静待设备更新激活存量需求。2025年1-6月我国房屋竣工面积累计同比下滑14.80%，电梯、自动扶梯及升降机累计产量65.40万台，同比下降6.40%，受下业景气度影响，电梯整机产量仍有所下滑。2025H1代表性电梯公司营收合计同比下降6.02%，降幅略好于行业产量降幅；从利润端来看，价格影响电梯整机毛利率，进而使得利润波动较大。展望2025全年及远期，设备更新政策有望延续，电梯行业存量市场在补贴政策下有望激活，进而补充部分地产竣工端带来的需求下滑缺口。
轨交设备：2025H1轨交设备板块业绩较快增长，车辆环节好于线%，依旧处于较高景气区间。车辆环节好于轨道扣件、隧道掘进机等线路建设环节的趋势依旧延续。国铁集团8月动车组招标210组，1-8月累计278组，较2024全年增长13.47%，大幅超出市场预期。展望2025全年，铁路市场有望维持高景气，城轨市场静待拐点；动车组持续交付奠定基础，新能源机车亦有望批量交付，有望带动产业链持续受益。
矿山机械：2025H1矿山机械板块整体业绩提升，国内煤机、海外矿机均有亮点表现。2025年1-6月煤炭价格相对疲软，7月以来价格小幅修复，煤机板块相关公司在行业下行背景下，通过自身应对调整从而实现较为稳定的经营，体现了龙头公司面对行业变化的灵活应对。海外矿山机械市场空间广阔，下游资本开支仍处于上行期，关注国内矿山机械出海进展。
锂电设备：传统锂电景气度回升趋势确认，固态设备订单导入超预期。2024年底到2025年初锂电设备新签订单探底回升是行业见底标志，一方面头部电池厂稼动率提升带来新增设备需求，另一方面锂电设备企业海外市场拓展顺利，头部主机厂出海及本地外资厂需求旺盛带动板块海外订单较高增速。随着固态设备及工艺研发进展顺利，中试线进入密集交付期，今年底到明年初有望迎来新一轮固态订单潮。25年6月设备厂陆续开启固态设备交付，若下游验证顺利有望迎来批量订单。2025上半年锂电板块重要公司营收利润同比改善明显，且呈现出利润端修复明显快于收入端特征，板块龙头公司率先于行业见底回升，在固态电池设备领域具有竞争优势的企业2025上半年业绩虽有压力，但随着新旧订单转化和固态设备订单起量，公司业绩也将会逐季度改善。
温控设备：英伟达GB300提升单柜液冷价值量，关注液冷板块投资机会。2025年下半年英伟达将推出全新的GB300 AI服务器，相较上代GB200散热架构将从大冷板设计升级为全液冷及各芯片独立小冷板的设计，这一结构变化可能导致单机柜冷板和快接头用量翻倍增长，进而推动单机柜液冷系统价值量大幅提升。国内企业有望凭借成本优势切入主流厂商供应链，在新一代AIDC建设中迎来需求爆发式增长。
光伏设备：2025H1电池片设备公司业绩表现相对较优，新技术、新方向拓展带来增量。2025年上半年光伏设备板块业绩整体承压，12家重点上市公司共实现营收324.74亿元，同比下滑18.1%，归母净利润40.37亿元，同比下滑32.5%，主要系行业产能过剩，下游盈利状况不佳导致资本开支动能减弱。其中电池片设备环节总体营收、利润均保持正向增长，表现较为突出。从发展趋势来看，龙头公司积极开拓光伏新技术取得订单增量，同时积极开拓海外市场，并且探索泛半导体等领域，不断贡献增量，并推动利润率企稳回升。建议关注前瞻布局新技术且产品拓展能力强的龙头设备企业。
人形机器人：英伟达机器人“大脑”Jetson Thor正式发布，重点关注大模型、场景落地、供应链新变化。当前上市公司业务收入构成中，人形机器人相关业务贡献占比较低，业绩表现主要与主业相关，难以统一分析。边际上来看，英伟达发布机器人“大脑”Jetson Thor，为机器人智能化发展提供支持，利好产业趋势。同时，“人工智能+”的持续推进，以人形机器人为代表的具身智能领域有望加速发展。当下我们认为，大模型方向的关注度预计会持续提升，无论是模型架构设计，还是说模型方案对应的数据采集等均将孕育机会；场景落地将不断推进，预计人形机器人会逐步在特定场景下实现商业化闭环，并在实际应用不断迭代升级并实现能力的迁移扩散，从而进一步拓展应用场景；供应链环节持续孕育商机，无论是新品推出、还是新的客户供应链切入，都值得关注。后续Optimus三代机的方案更新与发布、国产机器人招投标等潜在催化仍值得关注。我们继续看好板块整体行情，推荐产业趋势更优、放量更快的传感器、灵巧手、垂类应用端、国产供应链条等环节。
工具五金：美对等关税短期内对中国工具企业的影响已在中报有所体现，主要的影响在于关税传导后终端涨价带来的需求收缩，同时由于美联储降息尚未落地，地产端需求仍没有表观改善，行业短期承压。2025年工具板块主逻辑仍在关税扰动下的产能转移动作，在美对等关税带来较强不确定性背景下看好产能转移进展较快的公司，此外，看好美国降息长逻辑，预计降息对美国地产的提振作用将反映在2026年，但2025年仍可关注渠道补库进展，有结构性机会，看好美国地产、工具出口等相关数据边际改善后的板块表现。
工控：行业总规模止跌回升，头部公司以及以锂电、工业机器人、包装物流等为主要下游的企业增速尤为明显，且盈利能力普遍回升，利润增速高于营收增速。2025年1-6月中国工业自动化市场规模约1486亿元，同比微增1%，较2024年下滑态势有所好转，电池、工业机器人、包装、物流、食品饮料等行业增长较好。从具体企业来看，头部公司，以及以锂电、工业机器人、包装物流等为主要下游的企业增速尤为明显。随着行业回暖，价格战有所缓解，盈利能力普遍回升，利润增速高于营收增速。
注塑机：行业加速集中，海外拉动更为显著。国内呈现加速集中的态势，海外需求旺盛，注塑机龙头企业已具备全球竞争力，是本轮制造业产能全球再分布的充分受益者。
机床刀具：营收稳健增长，但因需求不佳及竞争加剧，呈现增收不增利现象。机床主机增速优于刀具，我们认为与刀具作为耗材，对于需求的反应更为直接有关。整体归母净利润为10.91亿元，同比下降6.30%，其中切削机床板块增长2.94%，成形机床板块下滑22.95%，数控系统下滑23.54%，刀具板块下滑34.69%，凸显需求不佳、产能利用率下滑、竞争加剧等行业困境。但板块仍有结构性亮点，如下游以3C为主的创世纪、产能利用率有所提升的华锐精密，均取得不错增长。
工业气体：2025H1上游空分设备出海高景气，国内零售液体价格暂稳、销量提升支撑龙头业绩。2025Q2液氧、液氮、液氩均价分别为428.16、444.66、608.30元/吨，分别同比下降3.82%、3.50%、42.39%。2025Q3以来液体价格同比降幅整体进一步收敛，液氧均价已超过去年同期水平。工业气体上游空分设备海外市场需求向好。
仪器仪表：2025H1电测仪器需求持续回暖，自动化仪表及公用事业仪表业绩依然承压。全球范围内电测仪器需求进一步回暖。国内电测仪器厂商凭借国产替代优势，上半年收入端基本实现双位数增长。内需方面，流程工业资本开支偏弱使得自动化仪表需求出现下滑，川仪股份收入端承压明显，利润端降幅较一季度有所收窄。
检测服务：板块业绩稳健增长，看好龙头企业强者恒强。板块2025年上半年共实现营业收入131.66亿元，同比增长3.3%，归母净利润13.47亿元，同比增长7.8%，保持稳健增长态势。检测服务行业发展相对平稳，电子电器等新兴业务领域需求保持较好增长，预计在新兴业务领域具有较强竞争优势的企业将持续受益。同时，龙头企业更加注重精益管理，推动人效水平不断提升。我们看好优质检测龙头的长期成长，建议关注行业龙头企业。
证券研究报告名称：《聚焦新技术寻找新增量，关注通用设备结构性复苏——机械行业中报综述》
医药上市公司已完成2025年中期业绩披露。整体看，2025年上半年，医药行业全板块营业收入同比下降3.06%，降幅较Q1有所收窄；全板块扣非归母净利润同比下降12.50%，降幅有所增加。分子行业看，CRO/CMO、生物制药上游、医疗服务、家用器械等板块的扣非净利润增速排序靠前；CRO/CMO、医疗服务、家用器械和高值耗材板块呈现收入和扣非归母净利润的双重增长。
全板块营收同比下滑，但降幅有所收窄。整体看，2025年上半年，医药行业全板块营业收入同比下降3.06%，降幅较Q1有所收窄；全板块扣非归母净利润同比下降12.50%，降幅有所增加。
CRO/CMO板块表现出色，各板块扣非增速排名有所变动。2025年上半年，CRO/CMO、医疗服务、家用器械和高值耗材板块呈现收入和扣非归母净利润的双重增长。CRO/CMO、生物制剂上游、家用器械、医疗零售、医疗设备、医疗信息化增速排名有所上升，上升较快的是生物制药上游和家用器械。
重点板块情况。①制药及创新药：化学制药板块上半年收入下降、利润温和增长，增速有所波动主要来自于仿创药/原料药板块阶段性波动导致；随着创新转型的持续推进，创新业务开始逐渐贡献业绩，创新业务占比较高的公司25H1收入利润持续增长。②CXO：受宏观环境及高基数影响，24年行业承压；25Q1行业重回正增长，Q2趋势延续，部分公司海外订单及新兴业务上半年实现快速增长。③原料药：上半年业绩短期承压，行业供需逐步恢复至正常节奏。④器械：上半年医疗器械板块收入利润承压，利润端下滑幅度高于收入端；各细分板块业绩增速有所分化，医疗设备和高值耗材Q2环比有所改善。⑤医疗服务：25Q2板块收入同比下滑，净利率基本保持稳定。⑥中药：上半年多因素下持续承压，看好渠道出清后改善。⑦疫苗：25年上半年业绩增长承压，关注重磅品种销售改善及创新疫苗研发。⑧血制品：25H1收入稳健增长，利润端短期承压。⑨医药零售：25Q2收入端增速放缓，利润端增长加速；创新门店稳步落地，降本增效持续推进。⑩商业分销：25Q2收入增速环比向好，期待全年账期有所改善。
证券研究报告名称：《医药上市公司2025年中期业绩回顾：传统业务承压，创新、出海、整合带来新机遇》
2025年上半年A股日均成交额达到1.61万亿元，同比增长62.5%，新发基金等指标也趋于向好，驱动证券行业收入与利润高增长，其中经纪/两融、自营投资贡献主要增量，投行回归正增长，行业景气度向上修复动能充足，估值与EPS双击，但动态估值还未达到历史极值，其中PE估值提前反映业绩增长对高估值的消化，随着三季度业绩继续好转，板块上行空间将进一步打开。
2025年上半年沪深股基成交额累计实现188.78万亿元，同比+63.87%，日均股基交易额实现1.61万亿元，同比+62.47%。其中，二季度沪深股基成交额累计实现89.23万亿元，同比+59.50%，日均股基交易额实现1.49万亿元，同比+56.84%。2025年上半年各月股票日换手率月度均值为1.75%，同比增加0.47pct。新发基金方面，2025年上半年新成立基金份额实现5,199.04亿份，与上年相比-19.54%，其中新发偏股型基金2,614.21亿份，受益于上半年权益市场交投活跃度的维持，份额同比增加148.88%。
42家上市券商上半年营收合计实现2518.66亿元，同比+11.37%；归母净利润合计1040.17亿元，同比+65.08%。二季度单季营收实现1259.35亿元，同比+0.67%，净利实现518.34亿元，同比+49.95%。
2025年上半年经纪、投行、资管、投资、利息净收入分别实现营收634.54、155.30、211.95、1123.54、196.57亿元，同比+43.98%、+18.11%、-3.02%、+53.05%、+30.66%，占比分别达25.19%、6.17%、8.42%、44.61%、7.80%。二季度单季经纪、投行、资管、投资、利息净收入分别实现营收306.62、88.58、110.65、637.88、117.79亿元，同比+39.02%、+29.93%、-2.73%、+55.50%、+33.05%，占比分别达24.35%、7.03%、8.79%、50.65%、9.35%。
截至9月3日，证券板块PB估值位于3Y/5Y中位数上方，最大值下方，处于10Y中位数下方；板块PE动态和PE(ttm)估值位于3Y/5Y/10Y中位数下方。
证券研究报告名称：《证券Ⅱ:量能在高位，修复有空间——2025H1证券行业中报综述》
上半年35家上市公司总归母净利润110.18亿元，同比+394.8%，25家实现盈利，盈利率71%。有26家公司业绩同比提升，9家公司业绩下滑。二季度35家上市公司总归母净利润66.53亿元，同比+137.1%，环比+52.4%，24家实现盈利，盈利率69%。近日，五部门联合印发了《2025-2026年钢铁行业稳增长工作方案》，明确提出将在未来两年内对钢铁产能和产量实行精准调控，推动行业高质量发展，行业利润有望得到进一步改善。二季度末钢铁行业基金持仓总市值为313.7亿元，较去年上半年同比下降了2.3%。钢铁行业持仓占机构总持仓量的0.52%，同比-0.02pct，对比钢铁行业市值在A股总市值中的占比仍处于偏低水平。据wind数据，6月30日，钢铁行业市净率（LF）为0.95，处于近三年47.24%的分位数，仍处于较低位置。
上半年35家上市公司总归母净利润110.18亿元，同比+394.8%。
根据A股35家钢铁上市公司披露的2025年半年度报告，上半年35家上市公司总归母净利润110.18亿元，同比+394.8%，25家实现盈利，盈利率71%。有26家公司业绩同比提升，9家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，14家公司利润增加，5家公司扭亏，7家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，6家公司利润减少，1家公司转亏，2家公司亏损增加。其中柳钢股份冷轧及宽厚板产品结构优化；营业成本同比下降8.93%，降幅高于营收降幅，表明公司在原材料采购、库存管理等方面成效明显；公司推行“2+N”精益管理模式，上半年全员劳动生产率同比提升35.98%，铁水成本同比下降21%，并实现重点订单准时交付率提升，助力盈利能力跃升，归母净利润同比大增580%。
二季度末钢铁行业基金持仓总市值为313.7亿元，较去年上半年同比下降了2.3%。钢铁行业持仓占机构总持仓量的0.52%，同比-0.02pct，对比钢铁行业市值在A股总市值中的占比仍处于偏低水平。据wind数据，6月30日，钢铁行业市净率（LF）为0.95，处于近三年47.24%的分位数，仍处于较低位置。
普钢投资建议：由于普钢产品多用于建筑行业，而当前地产复苏时间尚不明朗，在资产配置时可以优先考虑高股息、高分红以及各个下游领域中的龙头企业。
特钢新材料投资建议：特钢属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧美等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长，中高端特钢企业估值有望提高，从发达国家的特钢公司估值来看，多处于15-25倍的水平，日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去，而我国中高端特钢还处于成长期，应用的新能源、造船、航空航天行业处在蓬勃发展期，应当享有一定的估值溢价。
证券研究报告名称：《钢铁周观点：上半年35家上市公司总归母净利润110.18亿元，同比+394.8%》
物管行业喜迎高质量发展，中介及代建龙头地位稳固——经营服务行业2025年半年报综述
纵观2025年上半年物业管理及经营服务行业表现，物管及商管行业整体营收保持稳健增长，业绩增速转正。伴随行业规模增长放缓，企业转向追求高质量发展，部分物管公司在经营效率、服务质量、业绩增长等方面均出现积极变化。头部交易中介商规模持续扩张，同时积极培育第二增长曲线业务。代建服务商龙头新拓面积稳居行业第一，现金流和盈利质量转好。扩内需背景下，房地产行业整体发展持续受政策支撑，我们继续看好物管及经营服务赛道，推荐头部交易中介商与服务质量、经营效率高的物企。
物管商管：经营回归主业，规模增长放缓，企业盈利能力提升，部分优质物企持续保持业绩高增。2025年上半年23家重点物管及商管公司合计实现营业收入1158.4亿元，同比增长5.0%，增速与2024年全年基本持平；基础物管服务营收占比达到70.9%，较去年全年提升1.7个百分点，物企经营逐渐回归物业管理服务主业。上半年实现归母净利润81.9亿元，同比增长34.9%，去年同期同比增速为38.5%，2024年全年同比增速为-18.8%，样本企业整体业绩增速已由负转正。归母净利润率提升至7.1%，较去年同期提升1.6个百分点。截止2025年上半年末， 18家披露在管面积的物企在管面积共54.5亿方，同比增长4.0%，增速较2024年全年下降2.0个百分点。企业分化明显，部分企业业绩增速保持双位数增长。
交易及代建：头部效应明显。（1）交易中介商：代表性企业规模持续扩张。（2）代建服务商：新拓稳健增长，现金流和盈利质量转好。
证券研究报告名称：《物管行业喜迎高质量发展，中介及代建龙头地位稳固——经营服务行业2025年半年报综述》
上半年上市建筑企业营收合计4.0万亿，同比下降5.6%，较一季度降幅收窄0.5个百分点，归母净利润合计910.3亿元，同比下降6.5%，降幅较一季度收窄2.3个百分点，营收业绩降幅均收窄。部分建筑企业在传统房建、市政、交通运输等行业控制收缩规模，积极向能源、水利、城市更新、制造业和境外探索拓展，在化债政策持续推进、专项债收储收地等政策影响下，行业现金流有一定程度好转，上半年净流出4952亿元，同比少流出162亿元。
证券研究报告名称：《建筑行业周报（8.23-8.29）：上半年行业业绩降幅收窄，现金流有所改善》
纵观2025年半年度报告，各类线下服务业态虽然仍面临一定的经营压力，但是供给端的改善已经初见端倪。伴随回归线下的趋势逐步验证，优质供给提供的质价比路线日渐清晰，出海龙头亦未受关税过多影响。我们认为本轮内卷将对服务业价格体系回升，线下运营成本相对降低起到推动作用。需求端有待收入及资产价格改善预期的强化，顺周期资产有待挖掘。
2024年以来，消费复苏仍然存在一定压力，除家电存在明显的海外扩张逻辑，其他基于国内消费为主的消费板块仍然居后，现有的性价比消费会逐渐理性化，精神消费相关的行业供给端更加确定，有望持续跑赢。
免税：25Q2离岛免税销售同比继续磨底企稳，降幅收窄，海南封关政策推进仍利好免税业态，中免市占率提升，市内免税政策望逐步培育，机场口岸有所修复。免税业态品类丰富度及渠道和供应链能力逐步强化，盈利能力望稳中向好。出入境旅游人次持续恢复，关注销售边际趋势。
旅游、博彩：25H1国内旅游人次和收入保持高增，预计后续政策支持力度较大，出入境恢复弹性大，关注供给端改善和资产整合趋势。关注低空旅游等新消费场景、优质资产注入、下沉市场发展等；澳门博彩GGR年中开始恢复度持续超预期，关注中高端需求和供给的匹配提升带来的收入弹性增长逻辑；OTA赛道竞争格局较优，受益出行β及自身技术赋能优化，关注行业竞争格局。
酒店：今年以来商旅需求仍偏弱使大盘RevPAR承压，25Q2已明显展现修复趋势，行业供给增速仍较快，头部企业关注开店质量、品牌升级、供应链和组织能力提升，25H2有望实现经营效率持续环比改善。远期行业仍有连锁率提升空间。
餐饮：行业25H1有所承压，已经验证赛道和单店竞争壁垒的高成长性标的中期业绩亮眼，外卖补贴促进现制茶饮等细分赛道龙头表现高增，后续餐饮行业整体供给优化和性价比竞争趋势仍激烈，部分现制茶饮和模式创新餐饮新上市企业综合能力较优，拓展空间仍充足，后续仍关注企业综合运营和成本管理精细化能力。
医美：产品开发周期越来越快，考虑公司推陈出新能力。个股的周期也更具备辨识度。锦波生物等新材料持续高增，处于快速收获期，相对估值右侧发散，依然值得关注。
化妆品：美妆企业在渠道红利放缓下对关注品牌广告+研发投入对毛利率的带动，并且考验销售费用有效应用能力。线上线下均衡布局，内生外延长期投入品牌高端化，将巩固头部企业获得超额收益的能力。
一般零售：胖东来调改带动反内卷，财富效应带动消费回暖；稳定的必选需求及商业模式带来对持续现金流的重估。
外贸及跨境：柴发及造船持续景气，外贸对美出口占比小。从品类出海到品牌出海对应降低关税风险，新品类受益AI技术发展、品牌效应提升、创新sop增强。
黄金珠宝：黄金品牌的打造来源于设计和潮流的不断迭代，金价横盘三个月后临近美国降息已经开启新一轮上涨，定价产品依旧具有充足的发展潜力。
证券研究报告名称：《2025半年报总结：供给革新推进中，需求回暖待有时》
快递板块二季报总结：反内卷托底价格延缓现金流恶化，全链路降本重塑长期竞争格局
无人车催化处于低迷状态的板块6月大涨，估值终于在底部小幅反弹。件量增速2年后降回20%，总部头尾部价格策略明显分化，毛利率继续不同程度下降，派费和单票现金流成竞争关键。
价格战进程取决于全链条成本降本空间与全链条利润重新切分（企业无法决定最终市场博弈的价格，但可以决定总部自身成本下降空间，以及如何与加盟商进行压力分摊），以及行业2025年件量规模增速水平（伴随反内卷政策推广，一方面助益单票盈利改善，但一方面会影响需求。大概率Q3增速将回落到15%以下，而行业增速水平越低，价格战预期越强）。资本开支决定新产能周期下的行业格局，而现金流决定命运，但反内卷托底价格，改善行业全链条现金流，延缓出清预期。
1、行业走势：无人车催化处于低迷状态的板块6月大涨，估值终于在底部小幅反弹
（1）24Q3底以来快递板块表现一直弱于大盘，6月无人车催化跑赢大盘。
（3）板块估值水平在历史低位徘徊1年多后，Q2小幅触底反弹。从绝对估值水平来看，2018年至今快递指数PE（TTM）均值为22.18X，今年Q2季度平均值为16.60X，为中枢水平的74.8%。
（2）价格：快递行业整体Q2平均价格为7.39元，同比下降6.8%，主要原因行业竞争加剧、件量结构调整、规模效应导致的价格下调；Q2面对淡季行业增速下滑的局面，各家公司出现分化的价格竞争策略，“头部公司倾向拿份额”和“尾部公司倾向稳价格”。
（2）成本：三家公司核心成本均击穿0.6元，派费成本折射未来竞争实力。
（4）单票归母净利：Q2单票盈利方面，除圆通控制在10%降幅外，其他快递公司同比降幅均有20%以上，其中韵达降幅达70%。
4、快递板块观点及后续展望：反内卷托底价格延缓现金流恶化，全链路降本重塑长期竞争格局
（1）快递行业今年的价格战烈度基准为不论是下降0.1元、0.2元还是更高，价格战进程依然取决于两个方面。但7月初的反内卷影响节奏。
a、全链条成本降本空间与全链条利润重新切分：因为各家企业无法决定最终市场博弈的价格，但可以决定的是总部自身成本下降空间，以及如何与加盟商进行“压力分摊”。上半年尤其是Q2头尾部已经出现“派费有降有涨”的历史分歧，判断行业来到转折瓶颈。
b、快递行业2025年件量规模增速水平：Q1快递行业仍有20%以上的件量增速，因此价格战未有市场预期的激烈，而Q2行业件量增速降到17%左右，而更多增量来源于低价轻小件。而伴随7月开始的反内卷政策，一方面助益单票盈利改善，但一方面也会影响需求。由于去年下半年仍有高基数存在，因此，结合7-8月数据，大概率Q3增速将回落到15%以下区间。而行业增速水平越低，价格战预期越强。
（2）资本开支决定新产能周期下的行业格局，而现金流决定命运：头部通过产能护城河获取份额，对同行盈利和现金流的“持续放血”，但反内卷托底价格，改善行业全链条现金流，延缓出清预期。
证券研究报告名称：《物流:快递板块二季报总结：反内卷托底价格延缓现金流恶化，全链路降本重塑长期竞争格局》
（1）内需复苏不及预期。若后续消费信心等数据未能持续改善，企业盈利修复的可持续性将面临挑战，可能导致市场乐观预期修正。
（2）海外政策与地缘政治风险。美国大选年后对华贸易政策存在不确定性，若加征关税幅度超预期或扩大制裁范围，将对科技制造等优势板块的业绩增长带来外部压力。
（3）市场被结构性高估。若后续业绩增速无法匹配或产业周期进展不及预期，相关高景气赛道可能面临估值回调压力。
（4）政策效果与落实不及预期。若产业政策执行力度不足或宏观政策传导不畅，可能影响企业信心修复与资本开支扩张节奏，延缓盈利全面复苏进程。
1) 数据统计存在误差：报告数据均由Wind、iFinD等第三方数据库导出，可能存在第三方数据库之间口径不一致的偏差问题；且由于统计时间问题，数据存在波动可能性；同时，Wind、iFinD数据存在滞后性，因此基于历史数据分析得到结论的指导意义仅供参考为主。
2) 内需支持政策效果低于预期：如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
1、国防预算增长不及预期；近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。 2、武器装备交付不及预期；后疫情时期，叠加地区紧张因素，世界经济贸易往来链路受到较大冲击，如船舶等行业存在无法按时完成施工及延期交付风险。 3、相关改革进展不及预期；国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。
AI编程工具需访问用户代码库学习上下文，存在核心代码泄露风险。若通过公有云处理数据，可能违反企业数据本地化要求，私有化部署可有效降低风险，但成本有所提升。
当前主流模型在生成长逻辑代码时仍存在诸多问题，对金融、工业等专业领域理解不足，幻觉现象导致开发者需要投入大量时间进行人工复核与调整，复杂场景下AI编程短期内难以完全替代人工。
当前市场对于AI编程效率提升认可度较高，基础功能在部分产品免费版本即可实现，复杂场景下AI编程能力仍有迭代空间，企业客户的产品付费意愿存在不确定性。
国内外云厂商通过捆绑开发套件实现低价获客，部分开源模型及AI编程产品性能达到商业可用水平，AI编程市场门槛可能逐步降低，头部企业未来可能通过自建方式实现落地，中小企业可能依托云厂商插件与云服务模式实现低成本使用，市场竞争可能加剧。
宏观经济增速不及预期：家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对行业销售形成较大影响。
原材料价格大幅波动：家电公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，板块盈利能力将会减弱。
海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，家电龙头外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；
市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，部分公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。
（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。
（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。
（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。
（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，对相关公司向海外拓展的进度产生影响；关税影响超预期；人工智能行业发展不及预期，影响云计算及算力产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；云厂商资本开支不及预期；通信模组、智能控制器行业需求不及预期。
1）海外需求不及预期：两轮车和四轮车海外销售占比持续扩大，其中两轮车出口主要以亚非拉等新兴市场为主，四轮车出口主要以欧美等成熟市场为主，受海外需求影响较大，如果海外面临经济下行或通胀加剧等情况，中国摩托车企业的境外销售将受到冲击。
2）运费及汇率波动风险：中国摩托车企业外销收入占比整体提升，因此受运价和汇率影响较大。首先，如果运价大幅提升，既会增加产品运输成本，从而对毛利率造成负面影响，又会对出口形成阻力，从而影响公司整体经营。其次，汇率长期波动会影响外贸企业的价格策略和经营战略，美元汇率短期波动较大，当前美元兑人民币即期汇率为7.1以上，跟去年同期相比处于较高水平。
3）贸易摩擦及加征关税风险：由于近几年中国企业在ATV领域的市占率快速提升，抢占北美和日本品牌的市场份额，当前出口到美国的ATV被加征关税，如果后续在UTV领域也抢占市场份额，并且贸易摩擦进一步加剧，或关税政策进一步收紧，将影响中国企业的竞争力和利润率。
（1）国内宏观经济波动的风险：机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。
（2）海外市场波动的风险：中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。
（3）下游扩产不及预期的风险：若下业扩产不及预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。
行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化的风险。尤其是集采、医保支付政策的变化，对行业发展预期影响较大。
研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定的风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化因素导致的审批周期延长的风险。
宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率方面的风险。
市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。
企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。
技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。
钢铁是重资产行业，又面临产能过剩等结构性问题。当前受地产需求拖累，钢材市场呈现“供给减量、需求偏弱、库存上升、价格下跌、收入减少、利润下滑”的运行态势，企业生产经营面临较大挑战。伴随着局部战争的不断爆发、国际形势的不确定性、汇率波动、贸易保护与反倾销愈演愈烈，中国钢铁企业出口市场的门槛将显著抬升。新《环保法》、新污染物排放标准等相关法律深入推进，社会民众环保意识增强，对企业环保监管力度和标准提高，监管和执法愈发严格。
1、运营服务商：房地产市场修复不及预期，一方面会减少母公司内生输送的合约面积增长，另一方面也会直接影响物企的案场管理咨询等非业主增值服务。同时市场外拓竞争的加剧、人工成本的上升，都将导致物管企业的利润空间承压，存在盈利能力不及预期的风险。此外，物企应收账款规模持续走高，收缴率不及预期，将对其流动性造成不良影响。
2、代建服务商：代建市场不确定性风险及品牌商誉减值风险。代建业务分商业代建和政府代建，市场前景依赖中国宏观经济表现、房地产市场景气度、公共住房建设政策目标等诸多因素，业务经营存在不确定性；代建服务商的品牌价值是其核心竞争力，当项目拥有人或其他对手方无法履行对代建服务商的合约义务时，造成的商誉减值可能会对其声誉、业务、财务状况及经营业绩造成负面影响。
1、 施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响。 2、 房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产市场持续低迷，商品房销售、开工较大幅度下滑，影响了房建企业的新增订单，而竣工面积下行，影响了装饰装修企业的订单，相关建筑子板块企业业务发展受不利影响；3）房地产企业的暴雷，对存在房地产企业应收款、房地产开发项目存货的建筑企业带来减值压力。 3、 新能源业务拓展可能不及预期。部分传统建筑企业布局新能源咨询、工程、运营等新领域，但该领域较为依赖政府资源及自身专业实力，可能存在拓展失败的风险。
1、美国降息进度和幅度可能与市场预期不同，导致相关度高的资产，诸如黄金、美债、美元指数再次大幅波动，影响到相关业务的经营。
2、酒店供需紧平衡，商务需求持续较弱的趋势可能导致加盟商资金压力以及开店意愿可能受到影响，进而影响到酒店行业供给出清，头部加速发展的逻辑兑现。
3、餐饮行业持续价格战在高线城市可能进一步加剧，在渠道获客成本上升的过程中，成本难以向上下游转嫁；副牌开发、产品创新、产业链延伸不及预期。
4、化妆品行业流量转化效率不及预期。流量获取成本不断提升，造成营销费用持续挤压利润。新广告法对于投流费用归类为营销推广开支，并严格限制销售费用的政策将导致税赋成本的上升。
5、医美监管趋严带来情绪面影响；上游企业新品开发、获批进度不及预期；产品端竞争愈加激烈；医美机构外延拓张不顺，新机构盈亏平衡期较长等。
6、特朗普挑起的贸易争端可能对全球外贸体系造成不可逆的损伤，贸易关系可能无法回到正常水平。美国如果出现经济衰退，消费需求不足，可能带来部分经济体受损，导致全球贸易体系失衡，影响外贸需求恢复。
7、金价大幅波动导致居民消费意愿受到影响，结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝的终端需求。
（1）电商需求增长停滞：对于2025年业务量的预期，快递公司普遍保持谨慎，目前消费品及服饰等传统电商主要客户，经营压力较大且对参与电商促销活动意愿减弱。
（2）行业整体降派费风险虽然消除，但不同品牌快递总部及加盟商由于对市场份额及利润诉求不同，将导致价格短期波动以及各家公司价格策略的间接连锁反应。建议投资者更多关注是谁的网络更稳定些，以及在价格调整下更有韧性和抗风险能力。
（3）燃油成本继续保持高位：受国际原油价格波动影响，快递公司燃料成本存在继续上涨风险，虽然去年底汽柴油价格有所回落，但近期又出现季节性涨价，对运输等环节成本仍存在压力。
（4）终端运营模式优化降本效果有限：模式试点产生的降本效果，并不能在全国范围推广落地。